自 OpenAI 推出 ChatGPT 点燃人工智能狂热浪潮以来，时间已过去三年。如今，尽管资本仍在源源不断涌入人工智能赛道，但市场对于这股热潮能否持续的质疑声也日益高涨。
从英伟达股价近期遭遇抛售，到甲骨文因披露人工智能相关支出激增导致股价暴跌，再到与 OpenAI 相关的一众企业市场情绪转淡，种种迹象都表明，投资者对人工智能领域的怀疑正在加剧。展望 2026 年，投资者之间的争论焦点在于：是应在潜在的泡沫破裂前降低人工智能板块持仓，还是继续加大投入，把握这项颠覆性技术的红利。
“我们正处于行业周期的关键验证阶段。” 卡洛丹资本管理公司首席执行官吉姆・莫罗表示，“人工智能的故事听起来很美好，但现阶段我们正加大投入，考验这项技术的投资回报能否达到预期。”
市场对人工智能投资热潮的担忧，主要集中在技术落地应用、高昂的研发成本，以及消费者最终是否愿意为相关服务付费这三大方面。这些问题的答案，将对股市未来走向产生深远影响。
过去三年，标普 500 指数累计上涨规模达 30 万亿美元，这波牛市的主要驱动力来自谷歌母公司字母表、微软等全球科技巨头，以及英伟达、博通等受益于人工智能基础设施建设的芯片制造商，还有星座能源等电力供应商。一旦这些龙头股停止上涨，整个股指也将随之承压。
“这类科技股的估值回调，并非因为增速下滑，” 价值点资本合伙人萨米尔・巴辛指出，“真正触发回调的原因，是其增长速度无法再进一步加快。”
当然，市场对人工智能的前景仍不乏乐观依据。主导人工智能领域投资的科技巨头手握雄厚资金，并承诺在未来数年持续加码投入。此外，谷歌等人工智能服务开发商也在不断推出新模型，技术迭代持续取得突破。这也正是引发市场分歧的核心所在。
以下为当前市场波动中需要重点关注的几大趋势：
一、 资金获取压力显现
据报道，仅 OpenAI 一家公司就计划在未来数年投入 1.4 万亿美元。这家由萨姆・奥尔特曼执掌的企业，虽在今年 10 月成为全球估值最高的初创公司，但其营收规模远不足以覆盖运营成本。《信息报》9 月的报道指出，OpenAI 预计在 2030 年实现现金流转正前，2029 年累计亏损将高达 1150 亿美元。
不过，OpenAI 在融资方面目前尚未遇到阻碍。今年早些时候，该公司已从软银集团等投资者处募集到 400 亿美元资金。今年 9 月，英伟达更是承诺将对其投资至多 1000 亿美元。英伟达与多家客户达成了一系列类似投资协议，此举也引发了市场对人工智能行业出现 “循环融资” 风险的担忧。
一旦投资者开始犹豫，不愿继续向 OpenAI 注资，这家公司就可能陷入困境，其影响还将波及科维韦夫等为其提供计算服务的产业链企业。
“想想看，数万亿美元的资金扎堆涌入少数几个赛道和个股，” 理性动态品牌基金投资组合经理埃里克・克拉克表示，“只要这些赛道出现一丝短期问题的苗头，或者估值高企到难以为继的地步，资本就会集体出逃。”
除 OpenAI 外，众多企业同样依赖外部融资来推进人工智能领域的布局。甲骨文曾凭借云计算服务订单量的激增推动股价大涨，但建设数据中心需要巨额资金支撑，为此公司不得不发行数百亿美元债券来筹措资金。与股权融资不同，债券融资会给企业带来刚性的现金流压力，因为债券持有人要求公司按期支付现金利息。
上周四，甲骨文发布财报，其第二财季资本支出远超市场预期，且云业务销售额增长未达分析师平均预期，公司股价随即遭遇重挫。次日，有报道称甲骨文为 OpenAI 开发的部分数据中心项目延期，这一消息不仅导致其股价进一步下跌，还拖累了其他人工智能基础设施概念股。与此同时，衡量甲骨文信用风险的指标也飙升至 2009 年以来的最高水平。
甲骨文发言人在一份声明中表示，公司对自身履行债务义务及推进未来扩张计划的能力充满信心。
“债券市场的投资者比股市投资者更敏锐，至少他们关注的核心问题是对的 —— 能否收回本金。” 博凯资本合伙人首席投资官金・福雷斯特评价道。
二、 科技巨头投入持续高企
未来 12 个月，字母表、微软、亚马逊和元宇宙平台公司四大科技巨头的资本支出预计将超过 4000 亿美元，其中绝大部分资金将用于数据中心建设。尽管这些公司的云计算和广告业务中，人工智能相关收入实现了增长，但收入增幅与投入成本完全不成正比。
“一旦增长预期触顶或增速放缓，市场就会意识到‘问题来了’。” 琼斯交易公司首席市场策略师迈克尔・奥洛克表示。
彭博情报数据显示，包括苹果、英伟达和特斯拉在内的 “七大科技巨头”，2026 年的盈利增速预计为 18%，这一增速不仅是四年来的最低水平，且仅略高于标普 500 指数的整体增速预期。
数据中心大规模扩建带来的折旧费用攀升，已成为市场一大隐忧。2023 年四季度，字母表、微软和元宇宙平台公司三家企业的折旧成本合计约为 100 亿美元；而在刚刚过去的 2025 年三季度，这一数字飙升至近 220 亿美元，预计到明年同期将进一步增至约 300 亿美元。
不断攀升的折旧成本，可能会对企业的股票回购和股息分红构成压力 —— 这两项举措是企业向股东返还现金的主要方式。彭博情报数据显示，计入股东回报后，2026 年元宇宙平台公司和微软的自由现金流预计将转为负值，而字母表则基本处于收支平衡状态。
值得警惕的是，大规模投入背后折射出的战略转向。长期以来，大型科技公司的估值逻辑都建立在 “低成本、高营收增速” 之上，这一模式为企业创造了巨额自由现金流。但如今，它们在人工智能领域的布局，正彻底颠覆这一传统估值基础。
“如果企业继续通过加杠杆的方式布局人工智能，寄希望于未来实现盈利，那么其估值倍数必然会收缩。” 琼斯交易的奥洛克表示，“如果最终事与愿违，这次战略转型将会成为一个巨大的失误。”
三、 理性繁荣尚存，估值未达极端
尽管大型科技公司的估值处于高位，但与历史上的市场狂热时期相比，当前估值尚未达到极端水平。市场常将当下的人工智能热潮与互联网泡沫时期相提并论，但两者的涨幅规模不可同日而语。彭博数据显示，以科技股为主的纳斯达克 100 指数，当前预期市盈率为 26 倍，而互联网泡沫顶峰时期，这一数值曾超过 80 倍。
互联网泡沫时期的估值之所以远超当下，一方面是因为当时的股价涨幅更为夸张，另一方面则是因为彼时的企业普遍成立时间较短，盈利能力薄弱，甚至不少企业根本没有盈利。
“当前的估值倍数远未达到互联网泡沫时期的水平。” 贝莱德集团全球首席投资官、基本面股票投资组合经理托尼・德斯皮里托表示，“这并不是说市场不存在投机行为或非理性繁荣，这类现象确实存在，但我认为，‘七大科技巨头’中的人工智能相关个股，并非泡沫的重灾区。”
从个股来看，部分人工智能概念股的估值确实高得离谱，例如帕兰提尔科技的预期市盈率超过 180 倍，雪花公司的预期市盈率也接近 140 倍。但英伟达、字母表和微软的预期市盈率均低于 30 倍，考虑到市场对这些公司的狂热追捧，这样的估值水平相对温和。
这一切都让投资者陷入两难境地。尽管风险显而易见，但资本仍在持续涌入人工智能概念股；不过，就目前而言，大多数相关企业的估值尚未达到引发恐慌的水平。未来人工智能板块将走向何方，依旧是一个未知数。
“这种扎堆投资的市场共识终将被打破，” 价值点资本的巴辛表示，“这场调整或许不会像 2000 年互联网泡沫破裂那样惨烈，但市场风格的轮动在所难免。”
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责任编辑：郭明煜
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